Управление стоимостью проекта. Оценка бизнеса

Согласно требованиям ФСО, контролирующих органов необходимо производить обоснование всех расчетов и результатов в отчете по оценке. В настоящее время практически отсутствуют методики обоснования весовых коэффициентов в сравнительном подходе. Есть общие формулировки, что необходимо присваивать вес каждому аналогу в зависимости от произведенных корректировок, но при этом отсутствует конкретная информация как это сделать. В данной статье автор предлагает вариант распределения весовых коэффициентов, достаточно простым обоснованным способом. Описываемый в статье вариант определения весовых коэффициентов предлагается для метода прямого поэлементного сравнения аналогов с объектом оценки.

Обычно в сравнительном подходе составляется сравнительная таблица аналогов, где проставляют корректировки по различным параметрам рассчитанные тем или иным способом (уже на основании рыночных данных). В результате по каждому аналогу образуется сумма корректировок, которая может быть больше, меньше или равна нулю. На этом этапе Оценщику необходимо распределить веса по каждому аналогу в зависимости от внесенных корректировок по ним и обосновать их согласно ФСО.

Зачастую Оценщики прибегают к экспертному распределению весов с приведением, каких либо оснований.

Данную процедуру можно упростить, применив математический способ расчета весовых коэффициентов. Для этого необходимо рассчитать параметр, обратный удельному весу суммы корректировок по каждому аналогу в общей сумме корректировок аналогов (чем больше удельный вес, тем меньше весовой коэффициент и наоборот). Производить расчет предлагается по следующей формуле:

Очевидно, что не линейная, иначе распределение весов было бы гораздо проще по прямой пропорции.

Рассмотрим пример расчета с использованием формулы (2),

	аналог 1	аналог 2	аналог 3	сумма
сумма корректировок

Распределение весов показывает, что при двух стопроцентно идентичных аналогов оцениваемому объекту, первому аналогу с минимальной корректировкой присвоен вес в 20% и разница с другими аналогами составляет также 20%.

	аналог 1	аналог 2	аналог 3	сумма
сумма корректировок

В другом случае, различие в корректировках в 1 единицу дает разницу в 3% в весах. Это говорит о том, что аналоги, имеющие большую величину сумм корректировок одинаково плохи, и разница в весах между ними соответственно невелика.

Графически зависимость веса от суммы корректировок (при нулевых корректировках для трех аналогов) выглядит так,

Из графика видно, что чем больше корректировка, тем меньше ее вес и при увеличении величин корректировок разница в весах снижается. Вид графика функции не меняется от величины корректировок.

Известно также, что величины корректировок могут быть как положительные, так и отрицательные, поэтому параметр S берется по модулю, так как значения корректировок, например -1 и +1 равнозначны. В случае, когда сумма корректировок (S) равна нулю, в формулу введен минимальный параметр 1, который дает определять вес при нулевых значениях сумм корректировок и избежать математической ошибки деления на ноль.

Таким образом, предлагаемая формула, по мнению автора, наиболее близко к истине объясняет распределение весов в зависимости от сумм корректировок по аналогам.

Приведенная формула была написана для сравнительного подхода при распределении весов по аналогам. Однако ее также можно применять и в других областях, где применяются аналогичные приемы расчетов.

Слепцов Сергей Валентинович

Согласно Федеральному закону "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" от 29.07.1998 N 135-ФЗ сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами - аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом - аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость.

Сравнительный подход применяется, когда существует достоверная и доступная для анализа информация о ценах и характеристиках объектов-аналогов. Применяя сравнительный подход к оценке, оценщик должен:

а) выбрать единицы сравнения и провести сравнительный анализ объекта оценки и каждого объекта-аналога по всем элементам сравнения. По каждому объекту-аналогу может быть выбрано несколько единиц сравнения. Выбор единиц сравнения должен быть обоснован оценщиком. Оценщик должен обосновать отказ от использования других единиц сравнения, принятых при проведении оценки и связанных с факторами спроса и предложения;

б) скорректировать значения единицы сравнения для объектов-аналогов по каждому элементу сравнения в зависимости от соотношения характеристик объекта оценки и объекта-аналога по данному элементу сравнения. При внесении корректировок оценщик должен ввести и обосновать шкалу корректировок и привести объяснение того, при каких условиях значения введенных корректировок будут иными. Шкала и процедура корректирования единицы сравнения не должны меняться от одного объекта-аналога к другому;

в) согласовать результаты корректирования значений единиц сравнения по выбранным объектам-аналогам. Оценщик должен обосновать схему согласования скорректированных значений единиц сравнения и скорректированных цен объектов-аналогов.

К методам сравнительного подхода относятся:

1) Метод выделения ‑ нужно использовать для оценки стоимости самого застроенного земельного участка и также расположенных на нем строений.

2) Метод распределения - это когда стоимость конкретного земельного участка можно рассчитать таким способом - умножив рыночную стоимости сравниваемого объекта, на долю земельного участка в рыночной стоимости.

3) Метод сравнения продаж - это когда стоимость земли определяется с помощью подбора подходящих аналогов, а также при помощи корректировок по разным элементам сравнения.

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки.

Доходный подход применяется, когда существует достоверная информация, позволяющая прогнозировать будущие доходы, которые объект оценки способен приносить, а также связанные с объектом оценки расходы. При применении доходного подхода оценщик определяет величину будущих доходов и расходов и моменты их получения.

Применяя доходный подход к оценке, оценщик должен:

а) установить период прогнозирования. Под периодом прогнозирования понимается период в будущем, на который от даты оценки производится прогнозирование количественных характеристик факторов, влияющих на величину будущих доходов;

б) исследовать способность объекта оценки приносить поток доходов в течение периода прогнозирования, а также сделать заключение о способности объекта приносить поток доходов в период после периода прогнозирования;

в) определить ставку дисконтирования, отражающую доходность вложений в сопоставимые с объектом оценки по уровню риска объекты инвестирования, используемую для приведения будущих потоков доходов к дате оценки;

г) осуществить процедуру приведения потока ожидаемых доходов в период прогнозирования, а также доходов после периода прогнозирования в стоимость на дату оценки.

К методам доходного подхода относятся:

Метод остатка - это когда стоимость определенного участка земли исчисляется через капитализацию (прибавления к накоплению) земельной ренты. Которая будет равна разнице чистого дохода с использования объекта земли и чистого дохода самих сооружений на выбранном участке.

Метод капитализации дохода - это когда стоимость определенного участка земли исчисляется через капитализацию земельной ренты.

Метод предполагаемого использования - это когда стоимость самой земли будет исчисляться через дисконтирование (процесс определения сегодняшней стоимости) всех доходов и расходов, которые связанны с использованием земель.

Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устаревания. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки.

В рамках затратного подхода применяются различные методы, основанные на определении затрат на создание точной копии объекта оценки или объекта, имеющего аналогичные полезные свойства. Критерии признания объекта точной копией объекта оценки или объектом, имеющим сопоставимые полезные свойства, определяются федеральными стандартами оценки, устанавливающими требования к проведению оценки отдельных видов объектов оценки и (или) для специальных целей.

Методы затратного подхода можно разделить на 2 группы:

1. Методы, основанные на способах прямого определения затрат, применяются для оценки стоимости специальных и специализированных машин и оборудования. К ним относятся:

1) метод поэлементного расчета затрат, который заключается в суммировании стоимостей отдельных элементов объекта оценки, затрат на их приобретение, транспортировку и сборку с учетом прибыли;

2) метод анализа и индексации имеющихся калькуляций, который заключается в определении стоимости путем индексирования статей затрат, входящих в калькуляцию, по экономическим элементам (затрат на материалы, комплектующие изделия, зарплату рабочих и косвенные расходы), приводя их тем самым к современному уровню цен;

З) метод укрупненного расчета себестоимости, который заключается в определении стоимости путем расчета полной себестоимости изготовления по укрупненным нормативам производственных затрат с учетом рентабельности производства.

2. Методы, основанные на способах косвенного определения затрат. К ним относятся:

1) метод замещения, который основан на принципе замещения и заключается в подборе объектов, аналогичных оцениваемому по полезности и функциям. Этот метод позволяет на основании известных стоимостей и технико-экономических характеристик объектов-аналогов рассчитывать стоимость оцениваемого объекта;

3) метод удельных ценовых показателей, заключается в расчете стоимости на основе удельных ценовых показателей, т.е. цены, приходящейся на единицу главного параметра (производительности, мощности и т.д.), массы или объема.

3 Обобщение результатов, полученные подходами, и оформление обоснованного заключения об итоговой величине стоимости объекта оценки

Итоговая величина стоимости объекта оценки ‑ величина стоимости объекта оценки, полученная как итог обоснованного оценщиком обобщения результатов расчётов стоимости объекта оценки при использовании различных подходов к оценке и методов оценки.

Для сведения воедино разрозненных значений стоимости, полученных с помощью классических подходов к оценке, проводят согласование результатов.

Согласование результатов оценки ‑ это получение итоговой оценки имущества путем взвешивания и сравнения результатов, полученных с применением различных подходов к оценке.

Как правило, один из подходов считается базовым, два других необходимы для корректировки получаемых результатов. При этом учитывается значимость и применимость каждого подхода в конкретной ситуации. Из-за неразвитости рынка, специфичности объекта или недостаточности доступной информации бывает, что некоторые из подходов в конкретной ситуации невозможно применить.

Для согласования результатов необходимо определить «веса», в соответствии с которыми отдельные ранее полученные величины сформируют итоговую рыночную стоимость имущества с учётом всех значимых параметров на базе экспертного мнения оценщика.

Согласование результатов, полученных с помощью различных подходов к оценке, проводится по формуле

СИТ = СЗП ×К1 + СДП ×К2 + ССП ×К3

где Сит ‑ итоговая стоимость объекта оценки;

Сдп, Сзп, Ссп ‑ стоимости, определённые с использованием доходного, затратного и сравнительного подходов;

К1, К2, К3 ‑ соответствующие весовые коэффициенты, выбранные для каждого подхода к оценке.

В отношении этих коэффициентов выполняется равенство

К1 + К2 + К3 = 1

Весовые коэффициенты большинством оценщиков округляются с точностью до 10 % (реже 5 %) в целях использования данных весов для согласования.

На основе округлённых весов рассчитывается согласованная стоимость оцениваемого имущества путём умножения полученного с помощью каждого подхода результата на округлённый вес подхода, рассчитанный в целях согласования стоимостей. Полученное значение округляется.

Существуют два базовых метода взвешивания:

‑ метод математического взвешивания;

‑ метод субъективного взвешивания.

При субъективном взвешивании цель такая же, как и при методе математического взвешивания, ‑ выйти на единую оценочную стоимость, но при этом подходе не используется процентное взвешивание. Оценочное заключение базируется на анализе преимуществ и недостатков каждого метода, а также на анализе количества и качества данных в обосновании каждого метода. Во главе угла стоят профессиональный опыт и суждения оценщика.

Для определения удельного веса каждого оценочного метода необходимо учитывать следующие факторы:

‑ характер бизнеса и его активов;

‑ цель оценки и предположительное её использование;

‑ применяемый стандарт стоимости. Если определяется величина ликвидационной стоимости, то бессмысленно использовать метод дисконтированных денежных потоков, метод рынка капитала или метод сделок;

‑ количество и качество данных, подкрепляющих данный метод;

‑ уровень ликвидности;

‑ уровень контроля.

Учёт всех этих факторов даёт возможность произвести взвешивание и в конечном счёте вывести итоговое заключение.

Достоверная оценка недвижимости – это кропотливый труд высококвалифицированных специалистов. В её ходе, по заданию заказчика, производится оценка рыночной стоимости объекта или прав на него. Именно оценщик, проводит анализ и выбирает подход или совокупность подходов к оценке, приемлемых в конкретной ситуации. Что такое сравнительный подход в оценке недвижимости? Каковы его методы, преимущества и недостатки? На каком рынке его применение даёт максимально точный результат? Поговорим об этом сегодня.

Оценка рыночной стоимости недвижимости

Основной признак, по которому объекты относят к недвижимым — это их прочная привязка к земле. Недвижимость – это участки, любые здания, сооружения, жилые и нежилые помещения, природные объекты и т.д.

Собственник может использовать ОН (объект недвижимости) как для личных нужд, так и для извлечения прибыли. Его можно передать в аренду или в залог, продать, подарить, обменять, завещать, и т. п. Поэтому, иногда просто необходимо знать реальную рыночную стоимость ОН на текущий момент времени.

Специалист выполняет эту работу с применением подходов, установленных государством стандартами оценки.

Всего при оценке используется три подхода :

Затратный (методы затратного подхода в оценке недвижимости );
Сравнительный.

Каждый из указанных подходов имеет свою методологическую основу. Разберём последовательно сравнительный подход к оценке и его методы для определения стоимости объекта.

Сравнительный подход (СП)

Когда собственник хочет заняться продажей своей недвижимости, он определяет её начальную стоимость, сам того не подозревая, используя СП. может быть выполнена самостоятельно. Владелец ищет на специализированных сайтах объекты, аналогичные своему, сравнивает их характеристики, продолжительность срока продажи, и делает выводы о той стоимости, за которую объект можно продать реально. Это и есть сравнительный подход.

Рыночная стоимость вычисляется путём сравнения цен объектов-аналогов. Адекватный продавец понимает, что при присутствии на рынке двух и более объектов, в равной мере удовлетворяющих запросы покупателя, устанавливать более высокую цену, по крайней мере, неразумно.

Основные постулаты

СП основан на данных о фактически проведённых в недавнем прошлом сделках с похожими объектами и соотнесение оцениваемой недвижимости с ей подобными аналогами.

Отправная точка для решения оценщика использовать СП – текущая активность того сегмента рынка недвижимости, частью которого является предмет оценки (ПО).

Основные принципы СП :

Спрос и предложение;
Замещение;
Вклад.

Опираясь на эти принципы, для расчёта рыночной стоимости ПО, разработаны специальные методы оценки.

Методы

Сравнительный подход подразумевает использование 3-х методов оценки недвижимости и согласование их результатов для определения рыночной стоимости предмета оценивания.

Метод сравнительного анализа продаж (САП)

Стоимость определяется путём анализа недавних продаж объектов, сопоставимых с оцениваемым после внесения соответствующих поправок к стоимости на различия между ними.

Алгоритм расчёта :

Поиск информации о недавних продажах сопоставимых объектов в соответствующем сегменте рынка;
Анализ достоверности информации;
Корректировка стоимости сопоставимых объектов по ценообразующим отличиям;
Согласование данных по аналогам и получение стоимости объекта (среднее значение, медианное значение, самое часто встречающееся значение).

Согласование результатов сопоставления — один из важных моментов данного метода. Не допускается простое арифметическое усреднение полученных данных. Необходимо изучить каждый результат аналитическим путём и составить обоснованное заключение.

Итоговая величина стоимости представляет собой выверенное заключение, сделанное оценщиком на основе анализа всей имеющейся доступной информации и собственного профессионального опыта.

САП идеально подходит для оценки жилья, т.е. сегмента рынка, в котором совершается большое количество сделок со схожими объектами.

Примитивный пример использования САП при оценке квартиры, приводимый просто для понимания сути метода.

Исходные данные объекта оценки :

2-х комнатная квартира;
спальный район;
общая площадь/жилая площадь/кухня — 58/29/8 кв.м.;
тип планировки – распашонка;
1-й этаж;
косметический ремонт;
9-ти этажный кирпичный дом 1998 года постройки;
2 лифта (пассажирский и грузовой);
свободна юридически и физически;
остановка общественного транспорта – в 3-х минутах от дома;
наличие парковки во дворе;
д/сад, школа – в пешей доступности;
поликлиника – рядом;
супермаркет в доме.

Найдена информация по сделкам с 5-тью схожими объектами, проданными на протяжении 2-х последних месяцев.

Отметим отличия аналогов по отношению к объекту оценки :

Аналог 1 – 1 700 000 руб. Отсутствие лифта –300 000 руб.
Аналог 2 – 1 900 000 руб. Требуется альтернатива –100 000 руб.
Аналог 3 – 1 890 000 руб. 6-й этаж –200 000 руб.
Аналог 4 – 1 800 000 руб. Площади 62/31/11 кв.м. –250 000 руб.
Аналог 5 – 1 980 000 руб. Центр — 250 000 руб.

Посчитаем стоимость оцениваемого объекта :

1 700 000 + 300 000 +100 000 + 200 000 — 250 000 — 250 000 = 1 800 000 руб.

На самом деле, расчёт конечно гораздо сложнее. В примере, не производилась рыночная оценка факторов, а просто была взята навскидку.

Метод валового рентного мультипликатора (ВРМ)

В основе метода лежит гипотеза о прямой зависимости между ценой продажи объекта и потенциальным рентным доходом от сдачи его в аренду. Т.е., чем выше потенциальный доход от аренды, тем дороже объект.

В ипостаси единицы сравнения этот метод предусматривает использование ВРМ. Он равен отношению цены проданного объекта к валовому доходу от его использования в коммерческих целях.

Алгоритм расчёта :

Определяем рыночный рентный доход от объекта за 12 месяцев, т. е. прикидываем за сколько реально сдать его в аренду, например, за 300 т. р. в год;
Определяем ВРМ, исходя из недавних рыночных сделок (оценщик сам может просчитать его по недавним сделкам, но легче, воспользоваться статистическими данными по региону при их наличии, пусть он равен 20);
Расчёт стоимости предмета оценки посредством умножения рыночного рентного дохода от объекта на ВРМ.

В применении к данным в нашем примере, стоимость объекта составит 6000 т. р. (300 т.р. * 20).

Метод ВРМ не требует дополнительных поправок на отличия в характеристиках объекта и аналогов. Это относительный показатель, в котором такие особенности учтены изначально.

Метод общего коэффициента капитализации (ОКК)

ОКК применяется к чистому операционному доходу объекта (ЧОД).

ЧОД — это действительный валовой доход (ДВД), из которого вычтены годовые операционные расходы. К операционным относятся все расходы, без которых объект не сможет нормально функционировать (коммунальные платежи, обслуживание, ремонты и т.пр.).

ДВД рассчитывается как сумма потенциально возможного валового дохода (ПВД) и дохода от допуслуг, за вычетом потерь от недополученной прибыли.

ПВД – доход, который можно получить, когда недвижимость сдаётся в аренду без простоя. Зависит от площади объекта и арендной ставки. Соответственно, если объект простаивает, образуется недополученная прибыль.

ОКК определяется отношением ЧОД объекта-аналога к его цене и используется в качестве делителя к ЧОД объекта оценки.

Алгоритм расчёта :

Расчёт ЧОД оцениваемого объекта;
Подбор аналогов (от 3-х объектов и более), по которым есть данные из достоверных источников о фактической цене продажи и размере ЧОД;
Внесение поправок, для увеличения схожести аналогов с предметом оценки;
Раздельный расчёт ОКК по каждому аналогу;
Определение общего ОКК (среднее арифметическое по всем аналогам);
Расчёт рыночной стоимости как частного от деления ЧОД оцениваемого объекта к среднему ОКК по подобранным аналогам.

Рассмотрим пример.

Следует произвести оценку рыночной стоимости объекта, ЧОД которого в прогнозируемом периоде — 250 000 тыс. руб.

Допустим, есть проверенная информация о трёх аналогах :

аналог 1: ЧОД — 330 000 руб., рыночная стоимость – 1 200 000 руб.;
аналог: ЧОД — 360 000 руб., рыночная стоимость – 1 250 000 руб.;
аналог 3: ЧОД — 370 000 руб., рыночная стоимость – 1 400 000 руб.

Рассчитаем ОКК для предмета оценки :

(330 /1 200 + 360 /1 250 + 370 /1 400) : 3 = 0,276

Цена продажи — 1 278 000 руб. (353 000 руб.*0,276).

Анализ результатов

При оценочных мероприятиях важно уметь оценить результаты, полученные с применением разных методов СП. Опытный оценщик знает какой вес занимает каждый метод при оценке конкретного объекта.

Если имущество может быть оценено всеми тремя методами (что случается не всегда), потребуется этап по согласованию результатов, в ходе которого будет определена максимально вероятная цена.

Рыночная стоимость вычисляется путём сравнения цен объектов-аналогов.

В противном случае, даётся мотивированное решение об отказе от использования того или иного метода оценки.

Отказ от использования сравнительного подхода (СП)

СП – один из самых достоверных и простых в применении подходов к определению рыночной стоимости объектов недвижимости. Единственный, но главный минус данного подхода – отсутствие развитого рынка недвижимости нужного сегмента. В таких условиях от использования СП придётся отказаться. Ведь, сравнивать можно только не уникальные объекты.

Оценка стоимостей - это определение и вычисление всех составляющих стоимости каждой операции, каждого ресурса и проекта в целом.
3.6.1.1 Входы оценки стоимостей Перечень операций. (3.3.1.3)
Оценка длительностей операций. (3.3.3.3.)
Объемы работ на операциях. (3.3.3.1)
Назначения ресурсов. (3.3.41.) верно 3.5.1
Стоимости ресурсов. Стоимости ресурсов могут определяться по-разному. Для возобновляемых ресурсов обычно задается стоимость часа их работы, для материалов -стоимость единицы. Для подсчета стоимости операции через стоимости часа работы ресурсов необходимо знать продолжительности работы ресурсов на этой операции. Кроме того, следует учитывать, что возобновляемые ресурсы в процессе своей работы могут расходовать материалы, стоимости которых должны учитываться при подсчете стоимостей операций проекта. Однако такое задание стоимостей ресурсов годится не для всех проектов и не для всех уровней управления проектами. В частности для работ, выполняемых по контрактам, задается не стоимость ресурса, а стоимость

назначения, определяемая контрактом. Один и тот же ресурс может иметь различную часовую стоимость на разных работах.
Условия контрактов. Уже упоминалось, что стоимости ресурсов на отдельных операциях проекта могут определяться условиями контрактов. Кроме того, стоимость часа работы ресурса может также задаваться неоднозначно. В проекте может оказаться необходимым использовать персонал в выходные дни или удлинить продолжительность рабочего дня в некоторые периоды. Стоимость часа работы ресурса при подобных переработках отличается от обычной и определяется условиями контрактов с персоналом.
Стоимости операций. Стоимости операций могут определяться контрактом, либо складываться из следующих составляющих: Постоянной составляющей стоимости операции; Постоянной составляющей стоимости назначений ресурсов на операцию; Стоимости работы возобновляемых ресурсов; Стоимости материалов, как назначенных на операцию, так и расходуемых возобновляемыми ресурсами.
При предварительной оценке стоимости операций проекта часто используются нормативы (ЕНИР и т.п.). Обычно нормируется стоимость единицы объема - поэтому для подсчета стоимости операции необходимо знать и объем работ на операции. Такие оценки используются также при определении и согласовании контрактной цены. При таком подходе стоимости ресурсов не учитываются.
Историческая информация. Стоимости ресурсов и операций при недостатке информации могут определяться по аналогам, для чего и необходима историческая информация. Она включает: Файлы прежних проектов; Коммерческие базы данных; Знания команды проекта.
Структура затрат. Необходимо задать иерархическую структуру и систему кодирования затрат, необходимую для предоставления требуемой стоимостной отчетности.
ИСР. Иерархическая структура работ здесь необходима для контроля того, чтобы все операции проекта имеют стоимостную оценку. Методы и средства оценки стоимостей
Оценка по аналогам. Оценку по аналогам еще называют оценкой сверху вниз. Это означает использование стоимости предыдущих аналогичных проектов в качестве основы для оценки стоимости текущего проекта. Оценка по аналогам часто используется тогда, когда не хватает детальной информации о проекте. Оценка по аналогам - это разновидность экспертной оценки.
Оценка по аналогам менее трудоемка, чем другие методы, но она и менее точна. На нее можно полагаться, когда не только предыдущие проекты были действительно аналогичны, но и когда лица, готовившие оценку, имеют соответствующий опыт.
Параметрическое моделирование. Параметрическое моделирование означает использование характеристик проекта в математической модели, предназначенной для оценки стоимости проекта. Модели могут быть простыми (оценка стоимости жилья через стоимость квадратного метра) или сложными (использующими десятки факторов).
На трудоемкость и точность параметрического моделирования влияют следующие факторы: точность используемой исторической информации; измеримость используемых параметров; масштабируемость модели (хорошие результаты для проектов разного размера).
Оценка снизу вверх. Этот метод означает оценку стоимостей операций проекта, а затем суммирование этих стоимостей для оценки стоимости всего проекта.
Точность и трудоемкость такой оценки определяется степенью детализации работ проекта. Чем более детально проект разбит на операции, тем выше как трудоемкость, так и точность оценки снизу вверх. Команда проекта должна найти оптимальное соотношение между трудоемкостью и точностью.
Следует, однако, заметить, что если оценка стоимости проекта предполагает учет инфляции, возврата процентов по кредитам и других факторов, определяемых распределением затрат во времени, стоимостную оценку проекта в целом следует производить на базе составленного расписания исполнения проекта.
Программы управления проектами. Программы управления проектами широко используются для оценки стоимостей. Использование подходящей программы значительно снижает трудоемкость таких оценок и позволяет быстро рассчитать различные альтернативные варианты. Следует только внимательно отнестись к выбору используемой программы - у различных программ управления, проектами возможности учета разных составляющих стоимости операций и ресурсов проекта сильно отличаются. Выходы оценки стоимостей
Оценка стоимостей. Под оценкой стоимостей понимается назначение ожидаемых стоимостей всем операциям, ресурсам и назначениям проекта. Кроме того, оценка стоимостей включает оценку ожидаемой инфляции, кредитных процентов, дисконта и других дополнительных показателей, которые необходимо учитывать при стоимостном анализе проекта. Перечень этих показателей зависит от конкретного проекта.
Стоимостные оценки должны задаваться в той валюте, в которой предполагаются затраты, для того, чтобы облегчить пересчет при изменениях обменного курса.
Кроме затрат, некоторые операции проекта могут предполагать доходы (получение кредитов, продажи и т.п.), которые также должны быть учтены в оценке стоимостей.
Дополнительная информация. Дополнительная информация оценки стоимостей должны включать: Описание оцененной работы. Часто для такого описания достаточно сослаться на ИСР; Описание использованных методов оценки; Описание всех использованных предположений и допущений; Точность оценок (Пример: 100000± 10000 рублей).
Перечень дополнительной информации зависит от области приложения. Но даже грубое описание позволяет лучше понять, каким образом были разработаны стоимостные оценки.
Система управления стоимостью. Система управления стоимостью включает методы и процедуры пересмотра стоимостных оценок при отклонениях фактических величин стоимостей от запланированных.

Либерзон В.И. Основы управления проектами

Еще по теме Оценка стоимостей:

35.2.3. ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ, ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ ПРИ ОЦЕНКЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ ОЦЕНКИ
39.1. ТЕОРИЯ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ ВО ВРЕМЕНИ И ЕЕ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ПРИ ОЦЕНКЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ СОБСТВЕННОСТИ

"Аудиторские ведомости", N 1, 1999

<*> Подробнее см. Оценка бизнеса / Под. ред. А.Г. Грязновой и М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 1998

Предметом оценки бизнеса является рыночная стоимость капитала, принадлежащего оцениваемой компании. Существуют три подхода к оценке бизнеса: доходный, затратный и сравнительный. Каждый из этих подходов отражает разные стороны оцениваемой компании, опирается на специфическую информацию. Применение того или иного подхода возможно лишь при наличии необходимых условий.

Доходный подход определяет стоимость собственного капитала как сумму текущих стоимостей будущих доходов оцениваемого предприятия. Информационной базой для оценки служат прогнозные данные относительно выручки от реализации расходов, величины денежного потока. Применение данного подхода к оценке предприятий, имеющих значительные материальные активы, но находящихся в состоянии устойчивого финансового кризиса, невозможно.

Затратный подход определяет стоимость собственного капитала компании как сумму рыночной стоимости ее активов за вычетом заемных средств. Расчет строится на информации, отражающей текущее состояние активов и долгов. Стоимость активов представляет разницу между совокупной величиной затрат на их воссоздание (по ценам и нормативам на дату оценки) и износом, который в оценке представляет скидку на физический, моральный и экономический износ, определяемую оценщиком, как правило, экспертным путем. Наиболее приемлемой сферой применения подхода является компания, обладающая значительными материальными активами. В противном случае перед оценщиком возникает проблема определения рыночной стоимости нематериальных активов.

Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется тем, за сколько он может быть продан при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной ценой стоимости оцениваемого бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком.

Процедура оценки предполагает использование конкретного метода, входящего в состав того или иного подхода. Метод оценки представляет совокупность и последовательность применения специфических приемов и инструментов оценки; расчетов, аналитических выкладок, а также корректировок.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения.

Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли - продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и т.д. Это в конечном счете облегчает работу оценщика, доверяющего рынку.

Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает прежде всего будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиций перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на размещенные инвестиции при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.

В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Эти финансовые параметры играют определяющую роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли - продажи сходных предприятий. В данном случае цена определяется рынком, так как оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе расчетов.

Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следовательно, отражает фактически достигнутые результаты производственно - финансовой деятельности предприятия, в то время как доходный подход ориентирован на прогнозы относительно будущих доходов. Другим достоинством сравнительного подхода является реальное отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки наиболее интегрально учитывает ситуацию на рынке.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в оценочной практике. Прежде всего базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия в будущем. Затем, сравнительный подход возможен при наличии самой разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, но и по большому числу сходных фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предприятий - аналогов - достаточно сложный процесс. Наконец, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. Поэтому оценщик обязан выявить эти различия и определить пути их нивелирования в процессе определения итоговой величины стоимости.

Таким образом, возможность применения сравнительного подхода зависит от трех условий. Первое условие - функционирование активного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе условие - открытость рынка, или доступность финансовой информации, необходимой оценщику. Третье условие - наличие специальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию. Формирование соответствующего банка данных облегчит работу оценщика, поскольку сравнительный подход требует достаточно больших затрат труда и относительно дорог.

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравнительный подход предполагает использование трех основных методов: метода компании - аналога, метода сделок и метода отраслевых коэффициентов.

Метод компании - аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо контрольного пакета акций. Это определяет оптимальную сферу применения данного метода - оценки предприятия или контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценой продажи предприятия и его важнейшими производственно - финансовыми характеристиками. В результате обобщения были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия. Например , цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне 1,2 - 2,0 от месячной выручки. Чтобы определить цену предприятия розничной торговли, следует к величине чистого годового дохода, умноженной на 0,75 - 1,5, добавить рыночную стоимость оборудования и запасов, которыми располагает оцениваемое предприятие.

В данной статье будет рассматриваться метод компании - аналога. Это связано с тем, что технологии применения метода компании - аналога и метода сделок практически совпадают, различие заключается только в типе исходной ценовой информации: это либо цена одной акции, не дающей никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля.

Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект оценки и метод не совпадают. Например , надо оценить контрольный пакет предприятия в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными пакетами. В данном случае оценщик должен провести необходимую корректировку и увеличить предварительную стоимость на величину премии за контроль.

Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в отечественной практике из-за отсутствия необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения.

Суть сравнительного подхода при определении стоимости предприятия заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемому, которое было недавно продано. Затем вычисляется отношение цены продажи к какому-либо финансовому показателю по предприятию - аналогу. Это соотношение называется мультипликатором. Умножив мультипликатор на тот же базовый финансовый показатель оцениваемой компании, получим ее стоимость.

Пример <**>. Пусть необходимо оценить предприятие, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 950 млн руб. Аналитик знает, что недавно была продана сходная компания за 8000 млн руб., чистая прибыль которой за аналогичный период составила 800 млн руб.

<**> См. Григорьев В.В., Федотова М.А. Оценка предприятия. Теория и практика. - М.: Инфра-М, 1997. С. 133.

По компании - аналогу рассчитаем мультипликатор

цена / чистая прибыль = 8000: 800 = 10.

Определим стоимость оцениваемой компании:

950 х 10 = 9500 млн руб.

Несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой квалификации и профессионализма оценщика, так как предполагает внесение достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации.

Сравнительный подход к оценке бизнеса во многом схож с методом капитализации доходов. В обоих случаях оценщик определяет стоимость компании, опираясь на величину дохода компании. Основное отличие заключается в способе преобразования величины дохода в стоимость компании. Метод капитализации предполагает деление величины дохода на коэффициент капитализации, построенный на основе общих рыночных данных. Сравнительный подход оперирует рыночной ценовой информацией в сопоставлении с достигнутым доходом, и в приведенном примере доход умножается на величину соотношения.

Процесс оценки предприятия методами компании - аналога и сделок включает следующие основные этапы.

I этап - сбор необходимой информации;

II этап - сопоставление списка аналогичных предприятий;

III этап - финансовый анализ;

IV этап - расчет оценочных мультипликаторов;

V этап - выбор величины мультипликатора;

VI этап - определение итоговой величины стоимости;

VII этап - внесение итоговых корректировок.

Основные принципы отбора предприятий аналогов

Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на использовании двух типов информации - рыночной (ценовой) и финансовой.

Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах купли - продажи акций, сходных с оцениваемой компанией. Качество и доступность информации зависят от уровня развития фондового рынка. Формирование отечественного фондового рынка не завершено, однако целый ряд агентств, например "Финмаркет", "AK&M", "Росбизнесконсалтинг", публикуют ежедневные бюллетени о состоянии финансовых рынков, предложениях на покупку - продажу ценных бумаг, исследования активности рынков акций крупнейших предприятий.

Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими как определить сходство компаний, так и провести необходимые корректировки, обеспечивающие нужную сопоставимость. Дополнительная информация позволит правильно применить стандарты системы национальных счетов, выявить излишек или недостаток активов, внести поправки на нетипичные события и т.д. Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за текущий год и предшествующий период. Ретроинформация собирается обычно за 5 лет. Однако этот период может быть другим, если условия деятельности предприятия в прошлом существенно отличались от тех, в которых оно работает на момент оценки. Следует подчеркнуть, что финансовая информация должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам. Корректировке подлежит вся отчетность по полному списку предприятий, отобранных оценщиком. Поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудоемким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает практика, тщательный анализ информации может дать отрицательный результат. Оценщик приходит к заключению, что необходимое сходство отсутствует и невозможно применить данный метод, хотя время и деньги потрачены. Финансовая информация может быть получена оценщиком по публикациям в периодической печати или на основании письменного запроса, а также непосредственно на предприятии в ходе собеседования. Состав финансовой информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии и методологии оценщика, стадии отбора аналогов.

Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в несколько этапов. На первом этапе определяется так называемый круг "подозреваемых". В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемым. Поиск таких компаний начинается с определения основных конкурентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Возможно использование электронных баз, однако такая информация нуждается в дополнительных сведениях, так как бывает недостаточно полной. Критерии сопоставимости на первом этапе достаточно условны и обычно ограничиваются сходством отрасли. На втором этапе составляется список "кандидатов". Поскольку аналитику требуется дополнительная информация сверх официальной отчетности, он должен собрать ее непосредственно на предприятиях. Поэтому первоначальный список может сократиться из-за отказа некоторых фирм в представлении необходимых сведений, а также из-за плохого качества, недостоверности представленной информации. Критерии оценки должны соответствовать важнейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем критериям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. Принятие решения о сопоставимости лежит на оценщике. На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, который позволит аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включение предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает критерии сопоставимости и оценивает такие факторы, как уровень диверсификации производства, положение на рынке, характер конкуренции и т.д. Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным.

Рассмотрим основные критерии отбора.

Отраслевое сходство. Список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:

уровень диверсификации производства. Если предприятие выпускает один вид продукта или какой-то товар существенно доминирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг либо аналогичный товар дает не более 20% от общей массы прибыли, то такие компании не являются для оценщика сопоставимыми;
характер взаимозаменяемости производимых продуктов. Так, технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рынке такое предприятие будет нуждаться в серьезном техническом перевооружении. Аналог выпускает сходный продукт на оборудовании, легко поддающемся переналадке для производства новых товаров. Следовательно, предприятия неодинаково прореагируют на изменение ситуации на рынке;
зависимость от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, будет существенно отличаться при достаточном сходстве других критериев (например, численность работающих, состав парка строительных машин и механизмов). Необходимо отметить, что аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть предприятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректировки цены аналога для определения стоимости оцениваемой компании;
стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов. Опытная компания, проработавшая не один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т.д.

Размер. Это важнейший критерий, оцениваемый аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Сравнительные оценки размера компании включают такие параметры, как объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т.д. Однако принятие решения о включении компании в список сопоставимых только на основе размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как закрытые компании обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик должен учитывать, что более крупная компания не имеет автоматически большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учитывать следующие факторы, обеспечивающие величину прибыли:

географическая диверсификация. Крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, минимизируя тем самым риск нестабильности объемов продаж;
количественные скидки. Крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скидки. Кроме того, аналитик должен иметь в виду, что коэффициент использования оборудования в крупных компаниях выше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и понижен для оценки закрытой компании;
ценовые различия по сходным товарам. Крупные компании зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. Это в конечном счете оказывает влияние на величину мультипликатора.

Перспективы роста. Оценщик должен определить фазу экономического развития предприятия, поскольку она оказывает влияние на характер распределения чистой прибыли на дивидендные выплаты и затраты, связанные с развитием предприятия. Оценивая перспективы роста компании, аналитик рассматривает степень влияния трех основных факторов: общего уровня инфляции, перспектив роста, отрасли в целом и индивидуальных возможностей развития конкретной фирмы в рамках отрасли. Другим важным фактором возможного роста является динамика доли предприятия на рынке. Эксперт должен внимательно изучить конкурентные преимущества и недостатки оцениваемой компании по сравнению с аналогами.

Финансовый риск. Оценка финансового риска осуществляется следующими способами:

сравнивается структура капитала или соотношение собственных и заемных средств;
оценивается ликвидность или возможность оплачивать текущие обязательства текущими активами;
анализируется кредитоспособность фирмы, или способность привлекать заемные средства на выгодных условиях.

Качество менеджмента. По этому критерию требуется наиболее сложный анализ, поскольку он проводится на основе косвенных данных, таких как качество отчетной документации; возрастной состав, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала; место компании на рынке.

Приведенный перечень критериев сопоставимости не является исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно дополнять его.

Оценщик редко находит компании, абсолютно идентичные с оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из следующих выводов:

компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;
компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки. Эксперт должен в письменной форме объяснить, почему он пришел к данному заключению.

Сравнительный подход оценки предприятия использует все традиционные приемы и методы финансового анализа. Оценщик рассчитывает одинаковые коэффициенты, анализирует балансы, отчеты о прибылях и убытках, дополнительную информацию. Финансовый анализ - важнейший прием определения сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемой. Отличительные черты финансового анализа при сравнительном подходе проявляются в следующем. Во-первых, финансовый анализ позволяет определить место или ранг оцениваемой компании в списке аналогов. Во-вторых, финансовый анализ позволяет обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду мультипликатора в общем их числе. Это в конечном счете определяет вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины. В-третьих, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих как увеличение сопоставимости, так и обоснованность окончательной стоимости.

Характеристика ценовых мультипликаторов

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использовании ценовых мультипликаторов.

Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий отношение рыночной цены предприятия (или акции) к финансовой базе. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и др.

Для расчета мультипликатора необходимо:

определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога; это даст значение числителя в приведенной выше формуле;
вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период времени, либо по состоянию на дату оценки. Это даст величину знаменателя.

Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднюю величину между максимальной и минимальной величиной цены за последний месяц. В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 календарных месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

В оценочной практике используются два типа мультипликаторов: интервальные и моментные.

К первому типу можно отнести мультипликаторы:

цена / прибыль;
цена / денежный поток;
цена / дивидендные выплаты;
цена / выручка от реализации.

Ко второму типу можно отнести мультипликаторы:

цена / балансовая стоимость;
цена / чистая стоимость активов.

Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения ценовых мультипликаторов.

Мультипликаторы цена / прибыль, цена / денежный поток являются наиболее распространенными способами определения цены, так как информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий - аналогов наиболее доступна. В качестве финансовой базы для этих мультипликаторов подходит любой показатель прибыли, который может быть рассчитан аналитиком в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, практически все предприятия могут использовать прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т.д. Следует лишь выполнить основное требование - обеспечить полную идентичность финансовой базы для аналога и оцениваемой фирмы. Например , мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя применять к прибыли до уплаты процентов и налогов.

Мультипликатор цена / прибыль существенно зависит от методов бухгалтерского учета, поэтому, если в качестве аналога выступает зарубежная компания, необходимо привести системы распределения прибыли к единым стандартам. Только после проведения всех необходимых корректировок может быть достигнут необходимый уровень сопоставимости, позволяющий использовать мультипликатор. В качестве базы для расчета мультипликатора можно использовать не только сумму прибыли, полученную в последний год перед датой оценки. Оценщик может использовать среднегодовую сумму прибыли, исчисленную за последние пять лет. Оценочный период может быть увеличен или уменьшен в зависимости от имеющейся информации и наличия нетипичных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли.

Базой расчета мультипликатора цена / денежный поток может служить любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации. Следовательно, аналитик может использовать несколько вариантов данного мультипликатора.

В процессе оценки аналитик стремится исчислить максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оцениваемой компании приведет к появлению нескольких вариантов стоимости, существенно отличающихся друг от друга. Диапазон полученных результатов может быть достаточно широким. Поэтому большое число используемых мультипликаторов поможет оценщику выявить область наиболее обоснованной величины. Данное суждение основано на математических методах. Однако существуют экономические критерии, обосновывающие степень надежности и объективности того или иного мультипликатора.

Например , крупные предприятия лучше оценивать на основе чистой прибыли; мелкие компании - на основе прибыли до уплаты налогов, поскольку в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Ориентация на мультипликатор цена / денежный поток предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, более объективный результат даст использование мультипликатора цена / прибыль.

Наиболее распространенной ситуацией применения мультипликатора цена / денежный поток является убыточность либо незначительная величина прибыли, а также несоответствие фактического полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учете. Это возможно в случае, когда стоимость активов незначительна, хотя срок службы этих активов довольно большой.

Мультипликатор цена / дивиденды может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты по группе сходных предприятий, исчисленные в процентах к чистой прибыли. Возможность применения данного мультипликатора зависит от целей оценки. Если оценка проводится в целях поглощения предприятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения, так как она может прекратиться в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного пакета оценщик ориентируется на потенциальные дивиденды, так как инвестор получает право строить дивидендную политику. Фактические дивидендные выплаты важны при оценке миноритарного пакета акций, поскольку инвестор не сможет заставить руководство компании увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли. Данный мультипликатор на практике используется достаточно редко, несмотря на доступность необходимой для расчета информации. Это связано с тем, что порядок выплаты в открытых и закрытых компаниях существенно различается. В закрытых обществах собственники могут получать денежную выгоду в виде различных выплат, снижения арендной платы и т.д. Мультипликатор целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно как в аналогах, так и в оцениваемой компании либо способность компании платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована. Оценщик должен удостовериться, что сумма дивидендов рассчитана по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваются ежеквартально.

Мультипликаторы цена / выручка от реализации, цена / физический объем используются довольно редко, в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами. Хорошие результаты эти мультипликаторы дают при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и т.п.). Несомненным достоинством мультипликаторов является их универсальность, которая избавляет оценщика от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора цена / прибыль (мультипликатор цена / выручка от реализации не зависит от методов бухучета).

Если целью оценки является поглощение компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор цена / выручка от реализации, так как он исключает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджера. Однако в этом случае оценщик должен тщательно изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем. Поскольку поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата, это может привести к полной замене производственного персонала и падению объемов реализации. Особенность применения мультипликатора цена / выручка от реализации заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если они существенно различаются, то мультипликатор лучше определять в расчете на инвестированный капитал. Для этого:

по компании - аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма собственного капитала и долгосрочных обязательств;
вычисляется мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовой базе аналога;
по оцениваемому предприятию определяется величина инвестированного капитала: адекватная финансовая база оцениваемого предприятия умножается на величину мультипликатора;
вычисляется стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность между инвестированным капиталом и стоимостью долгосрочных обязательств оцениваемой компании.

Мультипликатор цена / физический объем является разновидностью мультипликатора цена / выручка от реализации. В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

Мультипликатор цена / балансовая стоимость использует балансовую стоимость аналогичных компаний на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Этот мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, поскольку определяется по информации о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени. Оптимальная сфера применения данного мультипликатора - оценка холдинговых компаний либо быстрая реализация крупных пакетов акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой компании и компаний - аналогов. Причем за основу можно брать как балансовые отчеты компаний, так и ориентированную величину чистых активов, полученную оценщиком расчетным путем.

Мультипликатор цена / чистая стоимость активов можно применять в том случае, если соблюдаются следующие требования:

оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность (недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование);
основной деятельностью компании является хранение, покупка и продажа такой собственности, управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.

Если возможно применение мультипликатора цена / чистая стоимость активов, то в состав критериев сопоставимости оценщик должен дополнительно:

проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле - продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;
изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации, такие как виды активов, местоположение и т.д.;
проанализировать чистые активы всех компаний, что позволит определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;
оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение доли акций, принадлежащих открытым и закрытым компаниям, является ключевым признаком сопоставимости.

Формирование итоговой величины стоимости

Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов: выбор значения мультипликатора, взвешивание промежуточных результатов, внесение итоговых корректировок.

Выбор значения мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон значений одного и того же мультипликатора по компаниям - аналогам бывает достаточно широк. Аналитик отсекает экстремальные величины и вычисляет среднее значение мультипликатора по группе аналогов. Затем проводится финансовый анализ, причем аналитик для выбора значения конкретного мультипликатора использует финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным мультипликатором. По значению финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты накладываются на последовательность ранжированных значений мультипликатора и достаточно точно определяется то значение, которое может быть использовано для расчета стоимости оцениваемой компании.

Например , диапазон мультипликатора цена / балансовая стоимость по 15 компаниям, взятым в качестве аналога, составляет 0,92 - 5,67; среднее значение мультипликатора - 2,15. Центр диапазона соответствует значению (5,67 - 0,92) : 2 = 2,4, следовательно, большинство компаний имеют величину мультипликатора чуть ниже средней. Практика показывает, что данный мультипликатор хорошо коррелирует с финансовым коэффициентом "доход на собственный капитал". Проанализируем этот коэффициент по компаниям - аналогам. Диапазон составляет 4,1 - 15,6%; средняя величина - 8,32%, что несколько меньше центра диапазона : 2 = 9,85. Доход на собственный капитал в оцениваемой компании составляет 12,5%. Значение мультипликатора для оцениваемой компании может быть получено либо методом трендовой прямой, либо анализом соотношения трех величин: средневзвешенного значения мультипликатора, средневзвешенного значения финансового коэффициента, фактического значения финансового коэффициента оцениваемой компании.

Анализ показывает, что мультипликатор цена / балансовая стоимость оцениваемой компании может быть несколько выше среднего по кругу аналогов, расчет дает значение 3,3.

* * *

Сравнительный подход позволяет использовать аналитику максимальное число всех возможных вариантов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин, то это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам. Наиболее правильным приемом определения итоговой величины является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору конкретный вес, на основе взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок.

Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения мультипликаторов, должна быть скорректирована в зависимости от конкретных обстоятельств, наиболее типичными являются следующие поправки. Портфельная скидка представляется при наличии непривлекательного для покупателя характера диверсификации активов. Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся активы непроизводственного назначения. Если в процессе финансового анализа выявлены либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть. При оценке контрольного пакета возможно применение скидки на низкую ликвидность. В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля. Таким образом, сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность расчетов и анализа, является эффективным приемом определения обоснованной рыночной стоимости. Результаты, полученные таким способом, имеют хорошую объективную основу, уровень которой зависит от возможности привлечения широкого круга компаний - аналогов. Дальнейшее развитие сферы оценочных услуг должно способствовать расширению области применения сравнительного подхода.

Е.Н.Иванова

Доцент Института

профессиональной оценки,